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文 刘俊

不出所料，SpaceX（SPCX.US）在上市首日股价飙升超过19%，公司市值一举突破2万亿美元大关。凭借在SpaceX和特斯拉的庞大持股，马斯克荣登全球首位万亿富豪宝座。

SpaceX上市挂牌价定为每股150美元，资本市场给予这家火箭公司高达94.7倍的市销率——尽管该公司2025年营收预计为186.7亿美元，且在合并xAI后重述净亏损达49.4亿美元。此次SpaceX的IPO募资额至少为750亿美元，是沙特阿美2019年256亿美元基础募资的近三倍。

如此高昂的估值，显然无法用常规的估值模型来解释。但市场参与者都清楚，购买SpaceX的股票，本质上是在对三个关于未来的巨大潜力进行押注。

一、三大“命脉”支撑起一个商业帝国

马斯克手中握有六张关键牌，分布在四个不同的战略领域。

在太空领域，SpaceX的火箭和超过10300颗的Starlink卫星构成了强大的网络。在地球层面，特斯拉的600万辆电动车和正在逐步成熟的Optimus机器人是其重要支柱。数据层面则由xAI的Colossus超算和Grok大模型领衔。生物层面虽然目前只有Neuralink脑机接口这一张小牌，且尚未产生显著收入，但它指向的是人机融合这一长远目标。

这六张牌看似分散在四个不同领域，实则通过三条关键的“命脉”紧密相连。

能源流是首要命脉。特斯拉为xAI在孟菲斯的超算中心安装了价值3.75亿美元的Megapack储能系统，以满足近2吉瓦的电力需求，这相当于一座中型城市的用电量。xAI和SpaceX的巨大能耗需求，反过来为特斯拉能源部门提供了工业级的规模化应用场景，推动其从单一产品部门跃升为整个帝国的能量基石。

没有特斯拉的电池支持，xAI的超算将难以持续运行；而没有xAI的算力需求，特斯拉能源的规模化进程也会大幅放缓。这种交易双方同属一个老板的情况，意味着没有谈判桌上的利益博弈，只有一道命令的执行，协同效率远高于市场化合作，但风险也高度集中在同一个决策者身上。

数据流是第二条命脉。特斯拉的全球车队——600万辆车，每车配备8颗摄像头——构成了人类历史上最大的物理世界传感器网络。FSD系统累计驾驶数据已达100亿英里，且每日新增2900万英里。

这些数据被源源不断地输入Colossus超算的20余万块GPU中，用于训练出更优秀的FSD、Grok和Optimus模型，再通过OTA技术部署回车队，产生更多数据和场景。这个飞轮每转动一圈，都在将竞争对手远远甩在身后。Waymo和Cruise等竞争对手与特斯拉的差距，从来都不是算法本身，而是这600万辆车在真实道路上24小时不间断运行所产生的数据。

现金流则是第三条命脉。Falcon火箭的发射成本每公斤仅1500美元，不到行业均价5000美元的三分之一，因此占据了全球80%的发射市场份额。Starlink则以超过1200万用户覆盖了164个国家，年营收达114亿美元，运营收入约44亿美元。

这些收入被用于支持Starship下一代火箭和太空AI数据中心的部署。

火箭成本的降低是为了发射更多卫星，卫星组网则是为了收取订阅费，而订阅费的利润又用于制造更大的火箭。这是一个自我喂养的循环系统。

这三条命脉相互依赖，共同构成了一套文明级基础设施的代谢系统。季度利润从来不是这套系统的目标——底层架构要承载的是将人类送往多颗行星的宏伟愿景。季度财报对于这套系统来说，只是用来监测健康状况的体温计，而非驱动前进的引擎。

然而，这套系统的风险也显而易见——任何一个环节的断裂，都可能导致整条链条的松动。

随着闭环系统的日益庞大和自洽，传统的估值模型也逐渐失效。

Morningstar对SpaceX的公允价值评估为7800亿美元，仅为IPO定价的44%，理由是xAI的持续亏损和可终止的AI计算合同无法支撑万亿估值。估值权威Aswath Damodaran则将公允价值锚定在1.3万亿美元，认为SpaceX对AI市场规模26万亿美元的预估过于激进。而高盛的看多模型则预测到2030年公司的营收将达到4740亿美元。

多空双方的分歧悬而未决，谁也无法说服对方。SpaceX到底值多少钱，财报无法给出答案。真正的变量，隐藏在三个尚未兑现的期权之中。

二、九十四倍市销率，押注的是三个尚未实现的未来

第一张期权：全球垄断——Starlink。

Starlink的EBITDA利润率高达63%，年化利润接近50亿美元，是公司唯一确定性盈利的业务，也是整个太空梦想的现金引擎。可以说，在覆盖164个国家、拥有超过1200万用户的情况下，Starlink已经成为太空互联网的准垄断者。

低轨卫星的频谱资源和轨道slot的独占性，将随着时间的推移进一步放大这张“天网”的壁垒。竞争对手要进入这个市场，不仅需要制造卫星，还需要争夺已经被占满的轨道位置。这在物理上构成了一道越来越高的门槛。

第二张期权：AI基础设施超级周期。

在IPO前两周，SpaceX与Anthropic和Google分别签下了12.5亿美元/月和9.2亿美元/月的AI计算大单，年化收入达到260亿美元——已经超过了Starlink的全年营收。Colossus超算在122天内建成了22万块GPU的集群，这个18个月前尚不存在的业务，如今已成为公司最大的收入增量来源，也是估值膨胀的核心引擎。

AI算力正在从“军备竞赛”升级为“基础设施军备竞赛”。SpaceX凭借特斯拉的能源底座和自身的工程能力，在这个赛道上拥有独一无二的成本结构。竞争对手需要租赁数据中心、购买电力和储能设备，而SpaceX则能够自给自足。垂直整合在AI时代意味着定价权。

当竞争对手还在与电力公司谈判长期供电协议时，SpaceX已经在自己的地盘上实现了发电、储电和用电的闭环管理。

第三张期权：太空数据中心革命。

轨道上的太阳辐射强度比地面高约36%，且不受昼夜和天气影响，可实现连续发电。FCC已经接受了SpaceX关于轨道数据中心的频谱申请，并启动了公众评议程序。市场为这个期权标出了300至500亿美元的价签。

这是最遥远、也最科幻的期权——但一旦兑现，全球算力与能源的地理格局将被彻底改写。将数据中心搬到太空，可以同时解决散热问题和土地问题，唯一的问题在于火箭是否足够便宜、发射是否足够频繁。而SpaceX正在解决这个唯一的问题。

SpaceX挂牌那天，马斯克凭借42%的经济权益和85%的投票权成为人类首位万亿富翁。他手中握着三张通往不同未来的押注凭证，每一张都足以重新定义一个行业。

但三张期权能否兑现，最终取决于同一个变量：市场和技术路线都无法左右这件事，真正起决定作用的是一个人的判断力、精力和心智状态。这个单点因素，比任何财务风险都更难被定价，也更难被对冲。

三、天才与定时炸弹，共存于同一人身上

马斯克今年五十四岁，他的身上贴满了相互矛盾的标签。

他是“第一性原理”的坚定信徒——拒绝类比思维，将事物拆解到物理本质。火箭原材料成本仅占成品的2%，他通过自研火箭将发射成本降至十分之一。电池原材料成本约80美元/千瓦时，他通过自建电池厂将电池包成本压至约100美元。

同时，他也是一个极致的微观管理者——比传统的微观管理还要深入十亿倍。在Model S交付前三周，他还在修改车身设计，留给员工的选项永远只有三个：反驳、澄清或执行。

2008年冬天，SpaceX前三次发射均告失败，特斯拉也濒临破产。他将最后的3500万美元同时投入两家公司。如果第四次发射再失败，账上的现金将只够维持几天运营。那是他最黑暗的时刻，也是最辉煌的赌注。

十四年后，他以440亿美元收购Twitter，完成了商业史上最具争议的豪赌。到今天，这笔交易的账面回报仍然是一笔糊涂账，但它证明了同一个道理：马斯克不会在任何人认为“合适”的时候收手。

“我想死在火星上——只是不要死在着陆时。”

这种孤注一掷的气质，在商业上成就了他，在政治上则给他带来了反噬。2025年，他领导DOGE推动削减2万亿美元政府开支的政治跨界行为，导致Tesla品牌推荐分从2023年的8.2/10暴跌至2025年的4.0/10，品牌价值缩水36%，股票也应声下挫。一条推文曾在2020年单日蒸发Tesla 140亿美元市值。

创造力与破坏力，始终源自同一个大脑。

马斯克公开承认自己患有阿斯伯格综合征：社交困难，但具备超聚焦能力，能在单一问题上沉浸数十个小时。这种神经多样性或许正是解析他的关键所在。天才和疯子住在同一个大脑里，你无法将他们分开。

你无法只接受那个殖民火星的梦想家，而拒绝那个凌晨三点发推扰乱市场的搅局者。购买SPCX的股票，就是押注这个人的全部——包括他的天才和疯狂。这就是1.77万亿美元估值中最难定价、也最无法对冲的那一部分。

从2002年创立SpaceX到2026年万亿帝国挂牌，马斯克用了二十四年时间。

在这二十四年里，他并没有消除这个单点风险，而是让它变得越来越值得承担。每一次险些破产、每一次扰乱市场、每一次政治跨界，最终都没有终结这个系统，反而让这套代谢机器运转得更快。

这或许是市场真正在定价的东西：三张期权的现值只是一部分，另一部分是这个人在极端压力下屡次被逼到墙角、又屡次走出来的存活率。

纳斯达克钟声敲响的那一刻，定价的从来不是财务报表。真正值那1.77万亿的，是一个关于人类如何走出地球摇篮的宏大叙事，和一个已经被反复验证——无论多少次濒临崩溃都能撑过去——的偏执灵魂。

这个帝国有没有终局？也许有。但在终局到来之前，马斯克已经做了一件没人能做的事——他把一家火箭公司的IPO，变成了对整个未来的全民公投。（完）