宇树科技上市当天，冲到1100元。10月15日，跌到最低404元。昨天，761元。
两个多月跌掉六成多，不到一个月又涨了八成多。同一家公司，同一份财报，市场给出了几种截然不同的定价。
基本面尚可
宇树的三季报并不算难看。
前三季度营收18.17亿，同比增55.71%。第三季度单季6.65亿，增69.93%，比上半年的48.54%还提了速。
出货量看上去也不错，上半年5900台，同比增170%。累计下线的双足人形机器人，到7月已经出了1.8万台。这些数字放在A股机器人制造里，是优等生。
但利润跟去年比，成色要打折。2025年全年营收16.99亿，扣非净利5.91亿。今年前三季度营收已经超过去年全年，扣非净利才3.49亿，比去年全年少2.4亿。总结就是收入在涨，利润在退。
优等生的另一面，是扣非净利同比降18.78%，第三季度单季归母净利1.13亿，同比降17.37%，环比降49%。
毛利率从去年的60.27%，降到54.02%，第三季度单季只剩50.6%，研发费用增191%，销售费用增202%。
增收不增利，拿利润换未来，问题是未来什么时候来。客户结构里，七成收入来自高校和科研院所，工业商业场景不到一成。科研单位买机器人，有些为了发论文，有些是做二次开发，由于属于一次性购买，他们对价格并不敏感。而工厂买机器人，是为了节约成本，对价格高度敏感。
两种不同的客户，是两种生意模式，对应的是两套估值方法。
竞争也在加剧，IDC和SAG的数据显示，今年上半年智元的出货量超过了宇树。两家加起来吃掉全球七成五的份额，第一名和第二名咬得很紧。
王兴兴改口了
8月的世界机器人大会上，王兴兴说，泛化能力不足是全球具身智能最大的瓶颈，这个领域的ChatGPT时刻快则两三年，慢则五到十年。
10月的世界物理AI大会上，他改口说，不用那么长时间了，快的话一两年，甚至明年GPT-7出来，就可能直接把具身智能问题解决。
从五到十年，变成一到两年。
支撑这个判断的，是一段内部测试视频。GPT-6在零训练的情况下操控机器人画画，会自己换颜色，看到旁边有颜料盘，主动走过去洗笔再画。
视频是真的，但王兴兴自己在会上说了，大模型解决规划和导航没问题，真到动手操作还是容易出错。传感器有偏差，关节有延迟，抓取力度、摩擦力、遮挡、光线变化，全是误差来源。
规划层通了，执行层还差不少。业内的说法是，缺的是触觉。机器人伸手去拿杯子，手悬在那儿，光靠视觉，抓没抓上它没数，一抬手，把杯子呼到客户脸上去了。
这条技术路线能不能在两三年内走通，大家各有各的判断，资本市场的判断倒是很统一，先涨一波再说。
但在我看来，这波反弹更多是跌太狠之后的修复，同时特斯拉宣布Optimus量产准备就绪，加之英特尔拿到FCC有条件豁免，市场预期管制边界松动，三根柴火点着一堆干草，嘭！燃起来了。
10月15日以来，机器人板块整体走强，做电子皮肤的福莱新材8天5个涨停。福莱新材发公告：到三季度末，柔性传感器项目累计收入466.75万元，占整体收入的0.18%。
466万，撑起了几个涨停，算算市值和利润，匹配吗？当然不，但资本市场看的是预期，不是现实。
隐秘藏在股东名册里
基本面有说法，叙事也跟上了。但股价高低，隐秘不仅在财报里，在股东名册里。
发行价150.8元，现价761元，中间隔着五倍。这个五倍什么时候能落袋？看时间，2027年8月19日。
科创板规则，IPO前的非控股股东、非董监高，锁定12个月，最早解禁日就是2027年8月19日，现在到那天还有9个月。
王兴兴是实控人，按规定锁定36个月，要到2029年8月才能动。员工持股平台上海宇翼那部分，上市满36个月后还要分两个年度授予员工。
老板的股票锁到2029年，财务投资人的股票2027年就能走，谁更急着看到好价格，一目了然。
这9个月，股价不能塌，塌了，很多事就没法办了。
宇树流通盘总股本4.04亿股，上市初期可流通的只有3008万股，占7.44%。今天成交63.8亿，换手率27.51%。
3000万股流通盘，撬动3000亿市值，价格由少数人定，多数人跟。
10月26日中证指数据说，宇树滚动市盈率465倍，通用设备制造业平均38.5倍。同一天公司发了股票交易异常波动公告，因为连续三个交易日涨幅偏离超过30%。
最后看股东人数，9月30日比上市当天多了两万多户，增幅73.52%，人均持股8425股。多出来的这些人，成本大多在400到800之间。
必须守住股价
上市那天就有投资人对媒体讲，宇树给今天所有头部具身公司定了一个估值锚点。
云深处在科创板排队，乐聚在创业板排队，银河通用刚做完股改，智元、众擎、逐际动力都在路上。这些公司的一级市场定价，都要看宇树的二级市场。
宇树要是跌回一千亿，后面那批公司的pre-IPO轮，投资人得重新估值。一重算，一整条链的估值都要往下挪。所以维护这个价格，是一群人的事。
大股东有哪些呢？美团系8.69%，红杉6.21%，顺为3.98%，经纬3.83%，北京机器人产业发展投资基金3.44%，还有金石成长、嘉兴骅茂这些国资背景的。战略配售里，还有梁文锋的深度求索、幻方、九章等等。
这些名字本身就是一种信用。
红杉是2019年底投的Pre-A，1500万领投，那时候宇树还在打磨技术，营收小得可怜。顺为是2021年7月投的A轮，投后估值9亿。
创投基金存续期，一般八到十年。2019年投进去的钱，通常要在2027年到2029年之间退出，这个时间跟解禁日几乎重合。
基金要退出，就得有人在解禁的时候接货。解禁的时候价格好不好，取决于解禁之前股价稳不稳。
王兴兴给的具身机器人时间表是一到两年，窗口正好覆盖到解禁前后，等到2027年8月，GPT-7到底打没打穿具身智能，市场会有答案，但答案出来前，叙事不能停。
IPO募来的钱，20亿投进具身大模型，占募资总额的一半。这支出短期见不到收入，研发的就是模型。
市值管理在成熟市场是正经业务，公司股价稳，再融资和并购才好谈，股权激励行权才有人要，银行授信额度也高。从财务股东到管理层，都有把价格维持住的动机。这个动机合理，合法，可以摆在桌面上讲。
三季报里有风险提示，说人形机器人行业仍处于商业化早期阶段，技术成熟度、下游需求和供应链能力等方面存在不确定性。
意思是，股市有风险，风险要自担。
掏自己的钱，盈亏都是自己的……
