5月12日，万科再度从深铁处获得25亿的借款额度，代价颇为沉重——万科将旗下在建工程、库存商品，甚至未来收益权全部打包作为抵押物。

可以说，这一次，万科是孤注一掷，将所有筹码都押上了赌桌。

先来回顾一段曾经被传为佳话的往事。

2017年，宝万之争进入白热化阶段，王石与万科管理层四处寻找援军。此时，深铁犹如一位“白衣骑士”降临，携带着664亿的巨额资金，先后从华润和恒大手中购得股份，一举成为万科的第一大股东，持股比例高达27.18%。

当时，外界如何评价这一事件？

有人称之为“白衣骑士救场”，有人赞其为“雪中送炭”，更有人形容为“琴瑟和鸣”。

深铁拥有地铁资源，万科具备开发能力，二者携手打造“轨道+物业”的TOD模式，仿佛是一场天作之合的联姻。媒体上铺天盖地的报道，都在描绘着深圳国资接盘行业龙头、地铁上盖物业的美好蓝图。

那是一场备受瞩目的“婚礼”。

据当时有人估算，深铁这笔投资颇为划算，每股以22元的价格购入，按照当时的预期，仅分红就能收回成本。

然而，时光流转，到了2026年。

你猜万科如今的股价是多少？已跌至不到7元。深铁当年斥资664亿购入的股权，如今账面浮亏超过500亿。

九年时间，从众人眼中的“白月光”沦为了“烫手山芋”。

从蜜月期到困境重重

让我们梳理一下这九年究竟发生了什么。

2017年至2021年，堪称万科与深铁的蜜月期。万科稳居行业前三，年销售额最高时达到7000亿。深铁作为大股东，无需过多操心，只需坐享分红即可。那几年，深铁的财报中，万科无疑是最亮眼的一笔投资。

但到了2022年，行业形势急转直下。

万科的利润表开始变得惨淡，从巨额盈利逐渐变为利润下滑，到2024年，情况彻底恶化。万科2025年全年亏损高达885.6亿，要知道，此前一年它还能盈利四百多亿，从盈利四百亿到亏损八百多亿，犹如从云端坠入深渊。

深铁作为大股东，按照权益法需分担这部分亏损。

2024年，深铁因万科计提减值而亏损334.6亿；2025年，亏损进一步扩大，全年净亏损达372亿，其中99%的亏损来自万科。

也就是说，此时的深铁，已不再是从万科身上“赚钱”，而是与万科一同“亏损”。

这便是甜蜜背后的沉重负担。

前几年，深铁躺着收分红，日子过得颇为惬意；如今，每个季度查看万科财报时，想必都是忧心忡忡。

但深铁又能如何？将股权卖掉？卖给谁？以何种价格出售？若真在二级市场大规模清仓，不仅自身亏损惨重，整个市场也会受到巨大冲击。

走不掉，又无法盈利，这便是大股东面临的无奈宿命。

当铺式借款背后的无奈

接下来，我们看看此次的25亿借款。

5月12日晚，万科发布公告，新增不超过25亿的借款额度，同时对原有的220亿旧借款重新签订了补充协议。

需要注意的是，关键并非在于这25亿借款本身，而在于补充协议中的那些条款。

经营性房地产、存货、票据等常规资产，抵押率设定在60%到100%；非上市公司股权、债权、应收账款，以及至关重要的项目未来可得收益权，抵押率在50%到100%之间。

何为项目未来可得收益权？简单来说，就是房子尚未建成，款项尚未收回，万科却已将这笔未来即将入账的资金提前抵押给了深铁。

大家对当铺应该有所了解，押手表、押金链子、押房子，这些都好理解；但若押“下个月的工资”，那无疑是陷入绝境的表现。

如今的万科，正是处于这样的状态。

而深铁方面呢？要求的抵押范围从存量资产一路延伸至未来现金流，抵押率提升至100%，即1块钱的资产换取1块钱的借款，没有任何信用溢价，也未因多年的合作关系而做出让步。

这表明深铁也已清醒地认识到，万科如今就像一个无底洞，不能再随意输血了。

救万科实则是自救

对于深铁再次向万科借款一事，许多人已感到麻木。

有人认为这是国企的担当，不能让项目烂尾；也有人担忧这是国有资产的流失，风险巨大。

然而，这些观点都不够全面。

换个角度思考，深铁在2017年投入664亿，过去两年又陆续向万科输血超过335亿，累计投入接近1000亿。目前账面上看，浮亏超过500亿，再加上每年分担的经营亏损，深铁自身的资产负债率已攀升至60%以上。

深铁的主业是地铁运营，2025年上半年还亏损了12亿。一个原本就依赖政府补贴维持运营的公司，却要硬撑着一家亏损千亿的房企。

那么，深铁为何还要继续输血呢？

原因在于，它已无法全身而退。

一旦万科真的爆雷，深铁这九年的投资将付诸东流，连同34个深圳TOD项目也将化为泡影。地铁上盖物业的战略规划，将瞬间成为一张废纸。深铁不仅要承受金融损失，还要承担“决策失误”的重大责任，2017年高位接盘一事，必将被旧事重提。

由此可见，深铁并非是在单纯地救万科，而是在保全自己九年的努力不致归零。

对深铁而言，输血万科与自救是同一件事。

这就是所谓的“一条绳上的蚂蚱”，二者命运紧密相连。

并非真正押上全部身价

万科在公告中称，此次是“押上全部身价”。

听起来颇为悲壮，颇有破釜沉舟的意味。

但实际上，这句话传递出的信号颇为尴尬。

“押上全部身价”换言之就是：已无其他可抵押之物。

我们再来看看万科目前的情况。2026年一季度，万科合同销售额为167.7亿，同比大幅暴跌53.8%。短期债务加上一年内到期的负债高达1605亿，而账上可动用的资金不到605亿，现金短债比仅为0.42倍。4月至7月，还有112.7亿的公开债等待兑付。

25亿借款，听起来数额不小。但相较于万科的债务窟窿，连四成都难以填补。

深铁此次次输血，本质上就如同给一个失血过多的病人输血，使其能在ICU中多维持一段时间。但ICU无法解决病人的造血问题，造血关键在于销售回款，在于市场回暖，在于房子能够顺利售出。

然而，当前的问题恰恰在于房子销售困难。

双方均已无法脱身

故事讲到这里，我想说一句。

如今万科与深铁的处境，已不再是谁救谁的问题，而是双方都无法抽身而退。

万科不能倒下，一旦倒下，深铁九年的投资将化为乌有，深圳国资体系将受到震动，金融市场也将受到波及。深铁不能不施救，若不救，自身将先亏损殆尽。双方紧紧捆绑在一起，其紧密程度甚至超过了当年“轨道+物业”的联姻。

但紧紧捆绑在一起并不意味着能够继续前行。

九年前那场盛大的“婚礼”上，所有人都坚信这将是一段美好佳话；九年后，新郎在ICU中依靠输血维持生命，新娘在门外手持抵押合同仔细核算。

婚尚未离，但双方已不再谈及感情，只关注条款、抵押率以及未来收益权。

万科，此次确实陷入了极大的困境。